litceysel.ru
добавить свой файл
1 2


Залилова Регина Венеровна

ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ МЕНЕЖДЕРОВ КОРПОРАЦИЙ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА 2007 - 2009 ГГ.


Научный руководитель – Белянин А.В., к.э.н., PhD

1. Введение

Высокая конкуренция на рынке приводит к тому, что фирмы должны постоянно искать новые источники преимуществ. Эта цель может быть достигнута с помощью минимизации издержек, ценовой конкуренции, захвата большей доли рынка, ограничения на вход в отрасль и других способов. Современная экономика все больше значения придает поведенческой экономике, в которой экономика тесно связана с психологией. Именно она, на наш взгляд, повлияла на развитие теории, где сотрудники фирмы рассматриваются в качестве ее конкурентного преимущества, причем не только с точки зрения сокращения издержек на их оплату, но и с точки зрения стратегического преимущества компании. Только правильно подобранная кадровая политика способна обеспечить успешное развитие компании. Для этого деятельность сотрудников должна быть стимулирована для достижения целей компании.

Сотрудниками, оказывающими наибольшее влияние на деятельность компании являются ее менеджеры (в особенности CEO), и в настоящем исследовании мы сконцентрируемся на анализе структуры их вознаграждения и на ее изменении во время кризиса 2007 – 2009 гг. Под оптимальной структурой компенсации менеджеров, как правило, подразумевается оптимальное соотношение между заработной платой, доходов от опционов и от акций и бонусных платежей, зафиксированных в контракте.

Данная работа является продолжением исследований в области расчета оптимальной структуры вознаграждения менеджеров на примере CEO компаний. Цель данной работы заключается в том, чтобы оценить эту структуру вознаграждения менеджеров на основе доступных данных, выявить основные факты и характеристики оплаты труда менеджеров, и изменения в данной структуре в ходе кризиса 2007 – 2009гг. В этом и видится новизна работы, так как тема компенсации в условиях кризиса 2007 – 2009 гг. пока остается неизученной. В работе будут использованы эконометрические подходы, панельные данные для анализа структуры компенсации и ее связи с деятельностью компании, а также идеи экономистов этой области.


Тема работы раскрывается «с конца»: сначала делается краткий обзор кризиса 2007 – 2009 гг. в соответствии с его влиянием на компенсацию, далее детально рассматриваются компоненты вознаграждения, затем на основе идей исследователей данной области подсчитывается оптимальный контракт и в итоге проводится исследование на основе доступных данных.


2. Структура вознаграждения топ-менеджеров

Некоторые исследования утверждают, что наиболее эффективные кадровые системы основываются на контрактах, переменная часть вознаграждения которых составляет незначительную долю в оплате труда, а фиксированный компонент более значим (Arthur, 1994). В то время как результаты других исследований говорят об обратном. (Huselid, 1995).


2.1 Краткосрочные компоненты компенсации (заработная плата и краткосрочные премии)

Заработная плата отражает минимальный уровень доходов и определяется в соответствии с рыночным уровнем и с представлением собственника о вкладе менеджера в успешное развитие фирмы. Бонусы показывают, насколько хорошо менеджер справился с целями, направленными на увеличение доходностей акций компании (nonstock-return-based objectives) и установленными владельцами.

С годами наблюдается тенденция к тому, что зарплата и бонусы составляют все меньшую долю доходов топ-менеджеров (Clementi, Cooley, 2009). Зарплата не содержит в себе стимулирующих компонентов, хотя ряд исследователей показали, что приведенная стоимость сегодняшних и будущих увеличений в заработной плате и бонусах представляют небольшие стимулы для менеджеров (Jensen and Murphy, 1990). Зарплата является фиксированным компонентом, поэтому менеджеры, сильно не расположенные к риску, предпочитают увеличение в заработной плате такому же увеличению бонусов или других переменных наград. Более того, основные компоненты доходов измеряются в соответствии с зарплатой (Aggarwal, 2008).

2.2 Долгосрочные компоненты компенсации

К данной категории относятся выплаты за период более одного года (как правило, 3-5 лет). Многие исследования показали, что данная категория выплат занимает большую часть в пакете вознаграждения менеджеров. Это вполне логично, так как собственники больше беспокоятся об успешной долгосрочной деятельности фирмы. Также такая стратегия позволяет избежать перехода менеджеров в компании-конкуренты.


Опционные награды и доходы от акций

Большая доля доходов менеджеров приходится на вознаграждения от акций и опционов. Соответственно, при значительном увеличении цен акций компании доходы менеджеров также сильно увеличиваются и наоборот. Опционные контракты дают право на выкуп акций по договоренной цене (exercise price). Опционы менеджеров не могут торговаться и выдаются, как правило, на 10 лет. Однако немногие опционы доживают до срока погашения, большинство из них осуществляются раньше, и затем акция продается.


Restricted stock

Данный тип компенсации обязывает менеджера оставаться в компании на протяжении какого-то промежутка времени, поэтому «restricted», так как если менеджер увольняется преждевременно, эта акция изымается. Менеджер не может продавать эти акции и использовать в качестве кредитного залога. Отсюда два следствия. Во-первых, у менеджера есть стимулы оставаться в компании для получения награды – удержание кадров на местах. Во-вторых, менеджер не может продать свои акции во время действия контракта, то есть на протяжении этого промежутка времени он получает часть своего вознаграждения в соответствии с деятельностью компании (Aggarwal, 2008). Однако менеджер сильно подвержен риску акций на рынке, например, в случае их сильного падения, он не может избавиться от них.


Контракты долгосрочного стимулирования (Long-term incentive plan payouts)

В целом, контракты долгосрочного стимулирования не так важны для ежегодной основы, так как они используются только, если достигаются какие-то долгосрочные цели компании.



All other compensation

Другие способы компенсации включают в себя отчисления в пенсионный фонд, отложенные доходы менеджера, выходное пособие (severance payments), пожертвования (401K contributions), взнос на страхование жизни и другие, и, как правило, не считаются очень важными.


3. Модель

Большую долю в компенсации менеджеров занимают рискованные компоненты – (акции и опционы), цена которых зависит от множества внешних факторов, что приводит к тому, что менеджеры подвержены риску. Стандартная агентская теория предполагает, что при увеличении рискованности фирмы (волатильности доходности ее акций) стимулы менеджера к работе снижаются (Aggarwal and Samwick, 1999). Однако ряд исследований опровергает эту теорию тем, что увеличение волатильности доходности акций приводит к увеличению стимулов за счет увеличения стоимости опционов и акций (Becker, 2006). В течение последних лет наблюдался рост вознаграждения из капитала компании (equity based compensation), в особенности опционных наград. Именно опционное вознаграждение провоцирует рискованное поведение менеджеров за счет того, что стоимость опционов увеличивается при росте волатильности (отражающего уровень риска) базового актива, что следует из формулы Блэка-Шоулза (см. Приложение 1). Такое поведение (excessive risk taking) считается одной из причин зарождения финансового кризиса. И для создания более устойчивой финансовой системы правительство США считает необходимым создать новую систему оплаты менеджеров, в которой доля рискованного компонента будет снижена (Landskroner and Raviv, 2009).

Во время финансового кризиса долги компаний сильно возросли, а стоимость активов упала. Также наблюдался высокий рост волатильности акций большинства компаний. Кризис, безусловно, должен был отразиться на компенсации и стимулах топ-менеджеров компаний. Рассмотрим, насколько структура вознаграждения менеджеров чувствительна к принятию риска, то есть, как рост волатильности акций повлиял на компоненты вознаграждения топ-менеджеров американских корпораций во время кризиса 2007 – 2009 гг. и каков был оптимальный контракт при этих условиях.



3.1 Теоретическая модель

Стандартной теорией анализа оптимального контракта является модель принципал-агента, которая связывает интересы менеджеров, полезность которых убывает при росте риска и усилий (risk-averse and effort-averse) и растет при увеличении вознаграждения, и риск-нейтральных собственников компаний. В ситуации асимметрии информации возникает проблема принципал-агента: моральная угроза (moral hazard) и конфликт интересов. Для решения этой проблемы контракт необходимо составить таким образом, чтобы менеджеру, заинтересованному в своей компенсации, было выгодно действовать в интересах собственника – максимально возможная value of equity - путем материального стимулирования его деятельности: включения переменного компонента в контракт, то есть включения некоторой доли результата деятельности компании, зависящего от усилий менеджера. В то время как контракт, состоящий только из фиксированной платы, может привести к отлыниванию от работы при таком же уровне компенсации, но меньшем уровне усилий менеджера.


Стоимость компании

Рассмотрим однопериодную модель с ненаблюдаемым уровнем усилий менеджера (e). Производственная функция построена таким образом, что усилия менеджера прямым образом влияют на стоимость компании и соответственно на доходность ее акций. Тогда, несмотря на то, что собственник не знает функции усилий менеджера, он может контролировать уровень стоимости компании , зная ее зависимость от уровня усилий. Таким образом, контракт является не функцией от уровня усилий, а функцией от стоимости компании. Также стоимость компании зависит и от других переменных экзогенного шока (), имеющих нормальное распределение и неконтролируемых менеджером:


, u