litceysel.ru
добавить свой файл
1 2 ... 33 34

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com

Последнее обновление информации – 23.11.2012

=================================================================================================


Приложения В к главе 1 (Россия и кризис)







alef



Содержание:

В. 1.1. Кризис 1998 года и последствия …………..………………………………….……………….. 1

В. 1.2. Кризис 2008 года и последствия ………….. ………………………………………………….. 14


В.1. Кризис 1998 года и последствия



Марк Уайтхаус. «Память у рынка короче, чем хотелось бы»


Экономист Deutsche Bank ожидает выход России на финансовые рынки через год-два1

Раны, нанесенные иностранным кредиторам России девальвацией и дефолтом августа 1998 г., начали заживать.


Mark Whitehouse

На прошлой неделе Россия и Лондонский клуб достигли исторического соглашения по реструктуризации долгов в $32 млрд. Марсель Кассард следил за финансовой ситуацией в России уже несколько лет, сначала работая в МВФ, а затем в лондонском представительстве Deutsche Bank, где он занимает должность главного экономиста по вопросам развивающихся стран Европы.


«Ведомостям» Кассард рассказывает о своем видении кредитоспособности России и ее отношений с крупными коммерческими банками, объединенными в Лондонском клубе.

Каково, по вашему мнению, сегодня отношение к России на международных рынках капитала?

 — Я до сих пор наблюдаю неодобрительное отношение к тому, как Россия подошла к вопросу реструктуризации ГКО, к тому, что переговоры с Лондонским клубом так затянулись. Но думаю, что в последние месяцы (после выборов в Думу и после того, как Путин стал наиболее вероятным кандидатом в президенты) у инвесторов появилось желание снова присмотреться к России. Сегодня интерес к вашей стране гораздо выше. Инвесторы хотят понять, что именно будет предлагать Путин. Я не хочу сказать, что все прошлое забыто, но по крайней мере всем интересно, как будет выглядеть будущее.

Если судить по тому, что вы уже видели, верите ли вы, что Путин внесет положительные изменения в российскую экономику? 

— Да. Я вижу некоторые положительные изменения. Первые назначения показались мне положительными — они признак того, что он намерен придерживаться прорыночной политики. [Первый вице-премьер Михаил]Касьянов первый пример. [Первый замминистра финансов Сергей]Шаталов — другой. На экономическом фронте Шаталов ассоциируется с налоговой реформой, к нему положительно относятся на Западе.

Я также слышал, что Касьянов заявил, что он намерен реализовать широкомасштабную экономическую программу после выборов. Это будет очень кстати, особенно если в первые несколько месяцев будут проведены некоторые реформы Земельного и Налогового кодексов. Судя по признакам, которые я отмечаю в российском правительстве и даже в российском бизнесе, это вполне возможно.

Являются ли такие политические вопросы, как война в Чечне, каким-либо препятствием для инвесторов?

— Этот вопрос нужно рассматривать с двух сторон. Первое — это моральный аспект, который представляет собой определенную проблему для инвесторов, если они рассматривают чеченскую войну и действия российских властей так же, как любую другую, например косовскую. Второе — это как война может сказаться на судьбе инвестиций в Россию или российские активы. Это тоже беспокоит инвесторов. Очевидно, что война в Чечне была одной из причин, подтолкнувших МВФ к отказу от предоставления России очередного транша кредита. Война могла существенно повлиять на шансы Путина выиграть президентские выборы, а соответственно и на то, какого президента получила бы Россия. Проблема войны в Чечне настолько значительна, что я даже уверен, что некоторые из членов Лондонского клуба были осведомлены о позиции своих правительств по этому вопросу.


Наличие этой проблемы не располагало к щедрости по отношению к России.

Что вы думаете о соглашении, достигнутом между Россией и Лондонским клубом? Можно ли его условия назвать щедрыми? 

— Я бы не стал применять здесь слово «щедрость». По условиям соглашения России списали большую часть долга, на чем очень серьезно потеряли те инвесторы, на руках у которых в начале кризиса были PRIN или IAN (ценные бумаги, в которые переоформлен долг СССР Лондонскому клубу. — Ведомости).

Я рад, что этот вопрос разрешился до выборов и новому правительству не придется с ним разбираться.

По условиям предварительного соглашения с Лондонским клубом PRIN и IAN будут обменяны на новые облигации, которые получат статус еврооблигаций только после возвращения России на рынок еврооблигаций. Что вы думаете по поводу этого условия? 

— Оно было обязательным. Это было компромиссным решением сторон.

Новые бумаги не являются ни еврооблигациями (думаю, что в понимании правительства они так и останутся рангом ниже, чем международные еврооблигации), ни финансовыми инструментами Лондонского клуба, поскольку в дальнейшем они будут представлять долг правительства России, а не Внешэкономбанка.

Как заявил Касьянов, Россия хочет выпустить новые еврооблигации в 2001 г. Как вы оцениваете шансы России вернуться на рынок еврооблигаций?

 — Успех или неуспех России зависит от обстановки в мире. От того, какое правительство сформирует Путин, если придет к власти, и будет ли новый состав правительства в глазах участников рынка отличным от предыдущего, более ориентированным на реформы и способным обеспечить рост экономики в среднесрочной перспективе. Если да, то у России, как мне кажется, есть все шансы вернуться на рынок в ближайшие год-два. Рынку свойственно забывать быстрее, чем хотелось бы. С другой стороны, нужно реально оценивать уровень риска, а Россия, очевидно, вынесла какие-то уроки из ситуации последних двух лет.


Когда Россия выпустит новые еврооблигации для обмена на них существующих обязательств перед Лондонским клубом, стоимость евробондов в обращении вырастет на $20 млрд, т. е. более чем вдвое. Не означает ли это, что Россия лишь сменит одну долговую проблему на другую? 

— Эта сделка позволит существенно сократить общий объем долга. Его будет легче обслуживать, потому что у новых облигаций будет льготный период и «ступенчатая» структура процентных выплат. Хотя, конечно, объем долга велик. И придется его выплачивать, придется стимулировать экономический рост, составлять бюджет с большим профицитом. Я еще не производил нового расчета, но думаю, что бюджетный профицит России в ближайшие несколько лет должен быть 3 — 5% от ВВП, а рост ВВП — не менее 3%. Кроме того, Россия еще должна МВФ $15 — 16 млрд.

Если цены на нефть останутся высокими, ей повезет, но скорее всего придется существенно повышать доходы и собираемость налогов. Иначе [долговая] проблема будет преследовать Россию.

Какие позиции Лондонский клуб занимал во время переговоров? Готовы ли были банки — члены комитета по переговорам пойти на более крупное списание долга, чтобы сохранить хорошие отношения с российским правительством и обеспечить долгосрочные перспективы развития своего бизнеса в России?

 — В данном случае, я думаю, банки подходили к сделке с чисто прагматической точки зрения, поскольку они и так уже потеряли много денег и хотели выторговать у русских все, что возможно. Я не думаю, что обеспокоенность перспективами долгосрочных взаимоотношений с Россией была сколько-нибудь важным фактором, в большей степени учитывались реальные возможности России выплачивать долги и желание [кредиторов] достигнуть наконец договоренностей, а не вести переговоры еще два года. Несмотря на то что представителями кредиторов были коммерческие банки, я не думаю, что их взгляды сильно отличались от взглядов кредиторов вообще.

Не могли бы вы пояснить, как можно избежать конфликта интересов в ситуации, когда крупный банк, работающий в России и заинтересованный в участии в будущих сделках, ведет переговоры о реструктуризации долга, держателем большей части которого он не является.


— Каждый член Лондонского клуба имеет право вето. Нельзя договориться в одностороннем порядке с каким-нибудь банком. Поэтому переговоры велись с достаточно большой группой банков, параллельно многие вопросы обсуждались с группой, образованной хеджинговыми фондами и некоторыми другими кредиторами. Я думаю, что на этой стадии переговоров особого конфликта интересов не было. Они [переговоры]и так шли достаточно долго и трудно ясно, что желания поскорее заключить сделку не было.

Российский подход — обслуживать еврооблигации и не обслуживать советский долг — противоречит положению, поддерживаемому и МВФ, что отношение ко всем кредиторам должно быть равным. Справедлив ли российский подход?

— Я не думаю, что здесь можно говорить о справедливости. Россия решила обслуживать еврооблигации по нескольким причинам. Во-первых, было удобно разделить долг на советский и несоветский. В России советский долг все считают унаследованным. Эту карту им удалось разыграть. Кроме того, в России всегда было ощущение, что условия первоначальной реструктуризации (в отношении списания долга) были менее выгодными, чем, скажем, у Польши. На рынке между обязательствами Лондонскому клубу и еврооблигациями всегда был некоторый спред это говорит о том, что трейдеры чувствовали, что PRIN и IAN — бумаги с более высоким уровнем риска. Правилен ли этот подход? Не думаю. По-моему, еврооблигации стали обслуживать только потому, что цены на нефть пошли вверх, улучшилась ситуация, возобновились переговоры с МВФ. А если бы ситуация ухудшалась, то и их перестали бы обслуживать. Я думаю, Россия тогда просто старалась выиграть время и начала с инструмента, санкции по которому мягче и который легче было «рационализировать». Если в будущем подобная ситуация возникнет в какой-либо другой стране, я очень удивлюсь, если МВФ (если его точка зрения будет иметь значение) согласится с такой дифференциацией долгов.

Под понятием «Лондонский клуб» скрывается некое по сути неформальное (и скрытное) объединение крупных коммерческих банков, которые предоставляют кредиты суверенным государствам. На данный момент долг этих суверенных государств существует в форме облигаций у многочисленных инвесторов, рассеянных по всему миру.


Тем не менее, в роли посредников, регулирующих разного рода проблемы, возникающие по упомянутым долгам, выступают все те же банки Лондонского клуба. Возникает вопрос: не старел ли такой механизм?

— В сущности, Лондонский клуб — понятие, возникшее на основе советских долгов. Мы возобновили деятельность этого механизма сейчас, поскольку проще собрать старую команду, чем создавать новую. Я не думаю, что существование подобного объединения в болееменее отдаленном будущем будет оправданно. И не потому, что существование его не очень афишируется. Собрать шесть-семь-восемь коммерческих банков за столом переговоров — достаточно трудная задача, когда долги существуют в форме облигаций, а в некоторых случаях число держателей таковых составляет несколько сотен тысяч. Не думаю, чтобы банки жаждали взвалить на себя такую ответственность. Надо полагать, что при выпуске еврооблигаций в будущем следует оговаривать условие, позволяющее небольшой группе держателей представлять интересы всех держателей. В противном случае станет трудно контролировать ситуацию. Это еще одна причина, по которой МВФ и страны группы десяти на протяжении уже некоторого времени стараются найти подходящий форум, в котором меньшинство могло бы представлять интересы большинства.

Архитектура международных финансов до сих пор не адаптирована к нынешней ситуации, при которой банковские кредиты начинают играть менее важную роль по сравнению с еврооблигациями и ценными бумагами последние становятся основным источником финансирования на вновь формирующихся рынках. Пока у нас нет структуры для работы с ними.



следующая страница >>